Control Values and Changes in Corporate Law in Brazil

Abstract

ABSTRACT This paper looks at one of the determinants of the time behavior of control value-changes in the legal framework. It is shown that firm control value is directly affected by changes in the legal protection for minority shareholders, on a sample of dual-class firms listed on the main Brazil exchange, the BOVESPA. Control value increased more than twice in the second half of 1997 in response to the introduction of Law 9457/1997, which weakens minority shareholder protection. Control values dropped to pre-1997 levels in the beginning of 1999 in response to CVM (the Brazilian SEC equivalent) Instruction 299/1999, which reinstates some of the minority protection rules scrapped by the previous legal change. The effect of legal changes on control value is robust, and is not due to underlying changes in the intensity of acquisition activity, or the economic downturn in the late 1990's. The behavior of voting and non-voting share prices during the period are consistent with the hypotheses that (1) majority shareholders share some of the control benefits with minority vote-holders, and (2) majority shareholders increase expropriation activity during the period, especially as concerns the value of non-voting equity. RESUMEN. Este estudio analiza uno de los determinantes del comportamiento que el valor-cambios tiene a lo largo del tiempo, en el marco legal. Se demuestra que un control firme del valor sufre directamente los impactos provocados por los cambios que ocurren en la protección legal de los accionistas minoritarios, en una muestra formada por dos clases de firmas listadas en la principal bolsa brasileña, llamada BOVESPA. El valor del control aumentó más que el doble en la segunda mitad de 1997, como respuesta a la promulgación de la Ley 9457/1997, lo que debilitó la protección de los accionistas minoritarios. A comienzos de 1999, los valores del control bajaron a niveles anteriores a 1997 en respuesta a la Instrucción No. 299/1999 emitida por la Comisión de Valores Mobiliarios-CVM (entidad equivalente al SEC brasileño), que reintegra algunas de las normas de protección de la minoría descartadas por el anterior cambio jurídico. El efecto de los cambios legales inherente al valor de control es robusto, y no se debe a ningún cambio subyacente en la intensidad de la actividad adquisitoria o en la tendencia bajista observada en la economía a fines de los anos 1990. El comportamiento de las cotizaciones de las acciones con y sin derecho a voto son coherentes con la hipótesis que defiende que: (1) los accionistas mayoritarios comparten algunos de los beneficios inherentes al control con los minoristas con derecho a voto, y (2) los accionistas mayoritarios aumentaron su actividad expropiatoria durante el período bajo estudio, especialmente en lo concerniente al valor de la participación en el capital sin derecho a voto. RESUMO. Este artigo olha para um dos determinantes do comportamento no tempo dos valores de controle acionário-mudanças no arcabouço legal. Demonstra-se que o valor do controle acionário de uma empresa é diretamente afetado pelas mudanças relativas à proteção legal dos acionistas minoritários, em uma amostra de empresas, cujo capital se constitui de ações ordinárias e preferenciais, listadas no principal mercado de ações brasileiro, a BOVESPA. O valor do controle acionário aumenta mais do que duas vezes na segunda metade de 1997 em resposta à introdução da Lei 9457/1997 que enfraquece a proteção do acionista minoritário. O valor do controle acionário cai para níveis anteriores a 1997, no início de 1999, em resposta à Instrução 299/1999 da CVM (o equivalente brasileiro da SEC), que restabelece algumas das regras de proteção aos minoritários, descartadas pela mudança legal anterior. O efeito das mudanças legais sobre o valor do controle acionário é robusto, e não pode ser creditado às mudanças elementares na intensidade da atividade de compra, ou à retração econômica no final dos anos 90. O comportamento dos preços das ações com direito a voto e sem direito a voto durante o período são consistentes com as hipóteses de que (1) acionistas majoritários partilham alguns dos benefícios do controle acionário com acionistas minoritários, e (2) acionistas majoritários aumentam a atividade de expropriação durante o período, especialmente no que concerne ao valor da equivalência patrimonial do capital não votante.